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　　2024年4月12日，《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（新“国九条”）印发。新“国九条”以强监管、防风险、促高质量发展为主线，强调稳为基调、严字当头，确保监管“长牙带刺”、有棱有角，要求推动加强资本市场法治建设，大幅提升违法违规成本，加大对证券期货违法犯罪的联合打击力度。

　　之后，系列配套监管文件发布与更新，明确加大行政、民事、刑事立体化追责力度。“两强两严”背景下，要秉承“全方位、一体化、多视角”思路，综合应对上市公司证券合规风险。

　　笔者团队拟从上市公司经营合规、上市公司履职合规、上市公司证券服务合规和证券监管程序解析四个单元，协助上市公司勾划证券合规地图，推出上市公司证券合规地图系列文章，以供参酌。

　　私募基金可采用公司、合伙企业、契约等形式设立，不同法律架构所对应的商业运作模式及主体关系皆有所区别：

　　公司型私募基金依据《公司法》设立，通过出资形成法人实体，投资者具有公司股东身份，由公司法人实体自行或委托专业管理人进行投资管理。

　　合伙型私募基金依据《合伙企业法》设立，通常由基金发起人或管理人作为普通合伙人（GP）负责合伙企业对外投资，投资者作为合伙企业有限合伙人（LP）承担有限责任。由于税收优惠及架构灵活性，私募股权基金较多适用合伙型架构。

　　契约型私募基金本身不具备公司、合伙等法人组织形式，以基金合同为载体确定各方权利义务。其中，投资者享有基金财产相关收益权，管理人代为行使基金财产使用权和处分权，进行对外投资，托管人对基金财产予以保管并收取报酬，常见于私募证券投资基金。

　　由于投资人缺乏与底层资产的直接法律关系，当私募基金发生兑付困境时，投资者多数情况下会将“矛头”优先对准管理人。依据投资者诉请及争议焦点，其向管理人索赔路径不同，具体而言有：

　　因管理人违约引起的损害赔偿之诉，是最为常见的投资者诉请类型，所涉管理人高发违约行为包括违反适当性义务、违规转移挪用投资款、未依约投资运用基金财产、隐瞒并提供虚假信息等。

　　适当性义务，要求私募基金销售机构（包括管理人和代销机构）审慎履职，将适当的产品销售给适合的投资者。如因卖方机构未对投资者风险承受能力全面评估、未向投资者充分揭示产品风险或存在虚假陈述、未及时跟进投资者及产品风险变化等原因导致投资亏损，人民法院可能据此支持投资者就投资本金、申购费及资金占用或利息损失获得足额赔偿[1]。

　　值得关注的是，2023年12月，中国证监会公布《私募投资基金监督管理办法（征求意见稿）》（下称《私募办法》）进一步修订完善合格投资者标准：一是细化合格投资者标准，明确要求穿透核查多数投资者汇集资金的实际投资者及资金来源；二是设定差异化合格投资者门槛，结合不同私募基金产品的风险特征制定不同最低投资金额。完善投资者保护体制的同时，无疑对管理人实质履行适当性义务提出了更高标准。

　　为避免管理人利用信息优势损害投资者利益，行业监管要求管理人严格履行信息披露义务。如因管理人未提供信息披露平台、披露信息失实、未及时公示披露等因素对投资者后续投资决定产生不利影响，管理人除需承担对应行政责任外，还存在一定民事风险，需对相应期间或相应比例投资损失承担民事赔偿责任[2]。

　　与之相对应，《私募办法》再次明确私募基金管理人应予建立健全信息披露和信息报送管理制度，强化信息披露真实、及时、准确、完整的核心原则，并对私募基金投资运作情况、底层资产情况等的信息披露作出严格要求。

　　忠实义务要求管理人忠于受托目的，具体包括禁止欺诈义务、不转移管理义务、公平交易义务等内容，对此《私募办法》第五十九条以“禁止行为类型”方式作出了细化列举。实务中，相关涉诉情形主要包括违规关联交易、内幕交易、未建立财产分离制度等。管理人如存在忠实义务合规疏漏，除涉及内幕交易罪、非法吸收公众存款罪、诈骗罪等刑事法律风险外，尚不可免除其对投资者实际损失的民事赔偿责任。

　　当私募基金投资期限届满或者存在提前退出情形却难以推进时，投资者常以管理人履职不当为由主张损害赔偿。实务中，如因管理人怠于清算或基础资产投资周期长、变现困难等原因导致无法依约清算，管理人可能需就投资者因此产生或扩大的实际损害承担赔偿责任。值得注意的是，若因管理人违反清算义务导致基金赎回金额无法确定，即使基金合同不存在保底保收益条款，管理人亦可能面临全额“还本付息”之民事责任。

　　基金终止是基金产品运作终了的必经程序，及时清算终止是投资者实现权益的重要保障。《私募办法》一方面明确基金合同的终止情形[3]，将展期决议作为基金展期的必备条件；另一方面明确私募基金常态化清算退出安排，同时对私募基金无法正常终止情况下的退出安排作出规定[4]，为清算僵局下投资者退出路径提供指引依据。

　　合同履行之诉集中出现于针对基金合同或其他承诺文件（常见如差额补足承诺函、基金份额受让协议、回购协议等）中存在的“保本保收益”条款未兑付的情形，司法实务中，承诺主体的兑付责任因相关合同性质认定不同而有所差异：

　　现行监管[5]明确禁止管理人直接或间接向投资者作出保本保收益承诺，《九民纪要》则进一步明确了私募基金规范框架下保底条款的无效性。需要说明的是，当保底条款无效时，管理人或第三方承诺主体并非无责，而承担相应过错损害赔偿责任，实务中存在裁判[6]依据业绩报酬比例判决管理人赔偿投资本金亏损的20%。

　　司法实践中，亦有诸多法院结合基金具体商业架构安排深入探究双方隐事法律行为，认为以固定年化收益率计算收益为典型代表的保本保收益条款“名为基金、实为借贷”。对于民间借贷法律关系，借款方应承担还本付息义务，担保方应承担担保责任，人民法院故据此判决承诺主体偿还投资者借款本金及利息。

　　当基金到期发生亏损时，亦有投资者通过否定合同效力的路径请求“还本付息”。经司法大数据分析，合同效力争议高发事由包括：管理人缺乏相应资质、涉案基金未依规办理办案登记、构成伞形信托、场外配资等。

　　关于基金合同无效后的责任承担，部分裁判认为管理人在合同未生效或无效情况下管理和运用委托资金存在全部过错，判决管理人全额返还本金并按同期贷款基准利率支付资金占用费[7]；也有裁判按照双方过错比例承担责任[8]，判决管理人仅返还本金、管理人按比例承担投资损失等。

　　基金实务中，合同解除纠纷多出现于募集阶段回访确认前退出、私募基金分期发行退出、部分投资者退出表决等情形，而其争议的焦点本质上皆集中于“退出条件是否成就”及“合同目的能否实现”[9]两大要素。

　　关于基金合同解除后的责任承担，依据个案情形的不同，人民法院可能支持投资者“还本付息”的请求[10]，亦可能依照合同清算条款按照投资者份额予以现状分配[11]。

　　私募基金的资金募集，包括登记备案、招募投资者和投资者资金引入的全过程。合法规范的资金募集应当具备五个基本要求：基金登记备案、募集对象限定为合格投资者、募集人数累计不得超过二百人、非公开募集及不得承诺保本保收益。若不慎突破合法募集规范，极易触及非法集资刑事红线，相应构罪标准集中在非法性、公开性、社会性、利诱性四项特征。

　　非法性，简而言之即为违反国家规定。在非法吸收公众存款案件中，违反国家规定不仅仅是指刑法，还包括金融监管机构制定的相关规定、办法、实施细则等规范。司法实务中，突破合法私募基金边界进行违法行为的主要包含两类：

　　第二类是不符合实质标准，也就是形式上具有“合法性”，但募集对象、募集方式、资金用途等实质性的经营操作违反法律法规的要求。

　　现行有效的《私募投资基金监督管理暂行办法》（下称《暂行办法》）第十四条对公开宣传明确规定，不得通过报刊、电台、电视、互联网等公众传播媒体或者讲座、报告会、分析会和布告、传单、手机短信、微信、博客和电子邮件等方式，向不特定对象宣传推介。

　　而非法集资犯罪中对公开性的要求较《暂行办法》更为广泛。刑法上除包括以各种途径向社会公众传播吸收资金信息的行为外，还包括明知吸收资金的信息向社会公众扩散而予以放任等情形。

　　社会性，即从募集资金的对象上区分，划分为特定对象与不特定对象，集资对象为不特定对象的，则符合“社会性”特征。私募基金对募集对象的限制要求，包括募集对象为合格投资者、私募基金投资者数量两个方面。

　　合格投资者应予符合三个条件：具备相应风险识别能力和风险承担能力；投资于单只私募基金的金额不低于100万元；单位投资者净资产不低于1000万元，个人投资者金融资产不低于300万元或者最近三年个人年均收入不低于50万元。

　　需予以注意的是，私募基金募集主体应予实质性审查投资者身份，仅签署《合格投资者资格确认表》《合格投资者承诺函》《风险承受能力评估问卷》等格式化资料不足以排除社会性风险。

　　根据《暂行办法》第十三条规定，投资者人数的审查应当采用穿透核查，所谓穿透核查就是揭开合法性的表层，判断产品关系链最终的性质特征。

　　行业实务中，突破投资者人数限制的方法主要为两种：一是设立嵌套型私募基金产品，从而达到突破人数限制的目的；二是拆分成同质化的项目，将一只私募基金产品拆分成同质化的多个产品，利用多个产品分别募资。而在穿透式核查的监管和司法审查下，须以摒弃侥幸心理。

　　利诱性，是指集资人承诺在一定期限内以货币、实物、股权等方式还本付息或者给付回报。非法集资的“利诱性”特征包括有偿性和承诺性两方面内容，即集资人除偿还本金以外，还承诺给予一定的回报，回报的形式或名义可以为利息、分红、工资、奖金等。在私募领域典型表现为私募公司为吸引资金注入进行直接或变相保本保收益宣传。

　　此外，符合综上四性构罪标准，构成非法吸收公众存款罪的基础上，如若对募集资金存在非法占有目的，则另触及集资诈骗罪。

　　投资者购置私募基金份额前，应对私募基金基本行业及法律规定进行了解，向管理人如实披露资产规模、投资经历等基本信息，充分评估自身投资者类别及拟投资产品风险等级、自身风险承受能力，慎重制定投资抉择。

　　管理人在全面实质履行投资者风险评估、产品评级、风险告知及适当性销售的基础上，尚需进一步关注如下风控要点：

　　（3）严格筛选具有资金销售业务资格的代销机构并监督代销行为以防范连带赔偿；

　　（4）妥善落实投资者尽职调查工作，对于投资者的穿透资金来源、资产负债情况、投资经历、风险偏好、诚信状况等信息予以核实验证。

　　管理人与投资者、管理人与托管人等其他相关机构的事前权责划分，为防范投资纠纷的源头性措施：

　　（1）详细列明管理人全流程职责义务，并就代销机构、托管人等第三方机构职责界限予以划定；

　　（2）明确投资者单方退出的具体条件、方案及程序，结合交易架构充分评估退出方案可行性；

　　（3）详细约定私募基金清算条件、方式、期间，以及管理人无法履职时的替代安排。

　　由于私募基金的合约复杂专业性，投资者签约时须审慎理解，充分了解各方主体的权利业务边界，对于基金展期规则、持有人大会召集与表决、协议管辖权等关键性问题予以重点关注，必要时可寻求专业人士帮助。

　　投资者在认购私募基金份额时应秉持“收益自享、风险自担”的原则理性投资，合理控制收益预期，警惕私募基金管理人任何直接或变相的保本保收益安排。

　　而管理人作为专业机构，亟需客观合理地控制投资者预期，防控任何形式的保底保收益承诺：

　　（3）适当履行风险揭示义务，对投资项目潜在风险进行必要预判，并且将该风险与收益的实情向投资者有效揭示。

　　管理人在重视落实私募基金管理过程中的信息披露义务及报送义务基础上，如产品出现兑付障碍、出现重大风险事件，管理人应及时搭建更为畅通、及时的沟通渠道，强化投资人风险处置参与度，以避免导致投资人对私募机构甚至相关政府部门的不信任，造成矛盾激化。

　　对于产品兑付计划变更等重要事项，投资者可依照合同约定召集持有人大会统一决策，必要时管理人亦应择时组织召开持有人大会，以便同步产品兑付处置工作、征询投资者意见，统一风险应对方案。

　　从处置效率及追索成本而言，投资者与管理人、管理人与底层用资方各方协商谈判于兑付障碍初期可优先选择。必要时投资人、管理人可独立或共同引入律师事务所、会计师事务所等中介机构人士介入，综合产品兑付症结、资产回流预期、争议解决成本及便捷性等各种因素，合理制定、优化客观有效的风险处置方案，协助完成清产核资、法律措施保障等追索及后续资产清收、处置工作，争取最大化回流资金、实现兑付目标，以维护各方利益及社会秩序稳定。

　　[2]如广东省广州市中级人民法院民事判决书，（2019）粤01民终21112号。

　　[3]《私募投资基金监督管理办法（征求意见稿）》第五十六条:基金合同中应当约定出现下列情形时合同终止：

　　基金合同应当明确约定私募基金管理人无法正常履行职责或者出现重大风险等情形时的基金财产安全保障机制、应急处置机制及相关费用承担安排。私募基金无法正常终止的，私募基金管理人、私募基金托管人、基金份额持有人大会或者按照基金合同约定持有一定份额比例的投资者可以建立专项机制或者委托律师事务所、会计师事务所等中介机构，行使下列职权：

　　[5]《关于加强私募投资基金监管的若干规定》、《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》等。

　　[6[如广东省广州市中级人民法院民事判决书，（2019）粤01民终23878号。

　　[7]如江苏省镇江市中级人民法院民事判决书，（2021）苏11民终1176号。

　　[8]如湖南省株洲市中级人民法院民事判决书，（2019）湘02民终2421号。

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