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　　在分析长久期利率债机构行为时，核心是厘清哪一类机构具有定价权，这需要从托管量、成交量、活跃券持仓量、交易方向等多个角度出发。研究显示，长久期利率债定价权集中于基金，其持仓量、成交量均较大，且交易方向与利率变动方向一致。相对而言，农商行虽然广泛参与长期利率债交易，但其属于“被动”配置盘，定价权弱。此外，保险公司在超长期国债享有小部分定价权，大行在短久期国债享有更多定价权。实操中，市场一般关注债基久期绝对水平，但债基久期变化速度是指导短期择时操作更好的指标。

　　传统研究重视大型国有商业银行对利率债定价的核心作用，但持有托管量不完全是定价权的体现，国有大行作为金融市场基础设施的一部分，其购买利率债属于偏刚性任务，且一般在一级市场购买债券，在二级市场交易不活跃，因此真实定价权或并不高。

　　从长久期利率债二级成交量看，国有行对长久期利率债成交量非常低，长久期利率债主要交易者为券商、股份行、城商行、农商行、基金。进一步，券商、股份行、城商行成交量较高部分由做市、量化等业务贡献，本质上是双向买卖获取固定alpha回报，因此真实定价权不如成交量那样高。长久期利率债活跃券的持仓量显示以上活跃券二级持仓量主要集中在农商行与基金，进一步的，债基交易方向与利率的变动方向一致，即“在上涨中买入，在下跌中卖出”，这便是边际定价权的体现。相对而言，农商行即便持有长久期活跃券规模庞大，但边际定价权不高，背后原因在于大部分农商行作为“配置盘”，不会主动押注利率方向变动，而是等待利率方向出现后再被动配置，这种交易类似“被动挂单”的交易特点意味着其不是利率短期波动主要贡献者。

　　市场关注保险在超长期国债的定价权。我们认为即便保险持有了更多超长期国债，但由于成交不活跃，所以在大部分时间中仅享有小部分定价权。保险对长久期利率债的定价权增大主要集中于增量资金快速流入时期，比如在2024年7月至9月，保险持续买入超长期国债带来了超长期利差历史性压缩，但在2025年后保险对超长期国债持续净买入减少，叠加对持有存量超长期国债不频繁交易，定价权明显减弱。

　　国有大行定价权主要集中在短久期国债，这也是过去市场关心大行买债的原因。短久期国债二级持仓量显示研究发现国有行持有3Y以内活跃国债的大部分份额，处于绝对主导地位，短久期国债与国开债利差也主要由大行买债节奏驱动。相对而言，对于3Y以内的短久期政金债以及5Y附近的中久期国债而言，由于基金具有免税优势以及中久期品种具备弹性，国股行持有份额明显下降，定价权重新回归到非银与中小银行。

　　长久期利率债边际定价权集中于基金，实操中一般通过债基久期刻画基金机构行为。传统研究一般认为久期高了就有风险，低了就有价值，但在目前环境下存在诸多限制。我国债基久期在2024年不断提升，2025年后又转为趋势降低，脱离了2023年前箱体震荡框架。相对于久期的绝对水平，我们更加关注久期变化速度这一指标，这是一种基于拥挤度的“看短做短”交易框架。当久期变化速度超过某一阈值时，债市会有反向变动。经验性看，债基久期上行速度超过0.04年时，对应做多交易拥挤，后续市场可能短暂调整，而债基久期下行速度超过0.04年时，对应做空交易拥挤，后续市场可能短暂修复。

　　本文论述了存单在短债市场的核心地位，认为货基享有最多定价权。相对而言，理财与银行更多是配置者。存单中长期供给取决于银行体系资负不匹配性，是外生指标。在分析存单利率时，不建议使用供需框架，而应该关注市场情绪，可通过货基久期变动速度衡量交易拥挤度，此外存单净融资节奏也是辅助手段。存单利率长期锚在于资金面，可在存单利率基础上扣除期限溢价后得到隐含远期资金利率预期，并以此分析短端赔率。

　　存单在短债定价分析中处于最核心的位置，这是因为存单巨大的存量规模以及成交，同时还存在一个非常活跃的一级市场，因此在分析短债交易结构中重点关注存单。

　　在分析存单需求侧时，重点关注持有规模最大的货基、理财、农商行三类机构。其中货基在存单需求端具有核心作用，拥有更高边际定价权。具体原因有二，一是货基是全市场最大的存单持有者；二是货基为相对收益考核，属于存单市场的交易盘。CFETS数据显示货基净买入存单规模（一级申购+二级交易）与存单利率呈现明显的反向变动关系，建模测算的货基久期也显示与存单收益率呈现反向变动关系，均是定价权的体现。

　　银行理财虽也持有大量存单，但仅享有部分定价权。这体现为理财买卖存单的方向与存单收益率变动方向并非负相关，以及理财持有存单久期与存单利率变动关系不明显。这是因为理财买卖存单更多是基于配置行为，交易属性弱于货基。银行方面，农商行是银行中唯一存单净购买者，即购买量大于发行量。但农商行在存单市场主要承担配置者的角色，定价权很少。数据显示农商行净买卖存单更多与存单利率呈现部分正相关关系。除农商行外的其他商业银行，配置存单也更多是随行就市的正常配置行为。这可能与银行金融市场部定位有关，其购买存单更多是一项同业业务，而非一个重在盈利的业务。

　　存单供给也是市场关注点。从宏观视角看，存单供给本质上是商业银行资产投放能力与负债获取能力的累积不匹配性。存单发行基础在于市场存在多家商业银行，同时不同银行特征不尽相同，有的银行资产投放能力更强，有的银行负债获取能力更强，这种银行资产与负债能力的不匹配性则是存单诞生的基础。目前我国大行资产投放压力大，负债端存款利率竞争力不足，这使得大行存款份额不断被中小银行蚕食，带来存单发行需求。

　　传统供需理论依赖于对供给与需求曲线准确计量，但对于利率分析而言，无法计量需求曲线位置，因为大量预期相关因素均影响供需曲线移动。应使用情绪与市场预期理解存单利率。货基作为存单交易盘影响明显。操作上，关注货基持有存单久期变动速度，其是衡量交易盘拥挤度良好指标。如果货基周度久期上行速度超过5天，则意味着短期交易过热，后续可能止盈，反之则反。此外，短期存单净融资与存单利率都是市场均衡结果，可从净融资量反推市场情绪。比如存单利率高位时净融资大量放量是一个短期企稳信号，背后逻辑在于货基增加了存单配置，交易盘发力或带动存单利率阶段性回落。

　　存单利率长期定价更多锚定资金面，本质上反映了市场对远期资金面的预期，可用“流动性偏好理论”分析，即短债收益率等于市场对远期资金利率预期再加上一个期限风险溢价。相应的，若已知当前的收益率，在扣除必要期限溢价后也可得到对市场隐含远期资金利率的无偏估计，可以根据由此测算得到的市场隐含降息预期判断目前短端的赔率。

　　通胀据其成因可分为需求拉动型通胀、成本推动型通胀及结构性通胀三个基础大类。复盘海内外的通胀情形后发现，不同类型的通胀对债市中枢有差异化影响。需求拉动型通胀多带动债市收益率上行，而成本推动型通胀多伴随着债市收益率的下行。

　　这一结果表明，通胀问题内生于经济体系，不考虑经济状态、仅简单加减计算容易出现误判。进一步，在货币政策框架愈发完善的当下，回归当代经济视角、以政策利率为锚点观察债市中枢走势或是更简单高效的选择。

　　一般认为，通胀的提升会带来债市收益率中枢的上浮，通胀水平越高，债市收益率水平越高。这一逻辑建立在“古典二分法”的基础上，其根源是费雪效应。然而，“古典二分法”具有严格的理论前提，从实际经济运行的角度出发其局限性过强，导致以此为基础的结论也存在偏差。结合凯恩斯主义，将通胀划分类型并观察不同类型通胀的影响才是更符合实际的方法。

　　复盘中、美、欧、日近20余年的历史数据发现，通胀上行期间利率中枢并非总是抬升，不同类型的通胀会带来不同的影响。需求拉动型通胀往往带动利率中枢向上，成本推动型通胀多伴随债市收益率的下行。这一结果说明，通胀因素高度内生于现代化经济体，脱离整体经济框架、仅分析通胀影响是不够全面的。考虑到后续我国发生需求拉动型通胀的概率在持续降低、发生成本推动型通胀的概率在逐步增加，面对通胀压力不应简单判定债市中枢将上行。

　　在现代经济体系下，通胀已经深深地融入经济增长过程，成为了一个不可或缺的内生变量。从国际视角来看，各国的债券市场或多或少的锚定于政策利率，分析政策利率的走势较分析通胀水平能更好的判断未来的债市中枢。本质上，政策利率反映了央行对当前经济的整体判断，不仅涵盖了通胀因素，还涵盖了增长、风险等多维度要素，是更为综合的观察指标。就我国债券市场而言，1.6*7日OMO利率-40BP是10Y国债到期收益率较好的中长期锚点，较通胀的切入视角明显更优。未来可以更多的分析政策利率走势，以得到更为简明、高效的结果。

　　传统框架分析M1时更倾向于分别预测M1各分项后再汇总，本文另辟蹊径，提出基于M1创造过程的“两步法”分析。一是预计总货币规模变化，即M2的同比增速，这涉及到现代信用货币创造理论；二是M2中M1的占比变化，这也反映了M1与M2增速的差异，即存款定期化问题。

　　2026年私人部门融资需求仍然在下行轨道，预计仍然对M2形成拖累作用。此外政府部门预计继续对M2增长形成支持，但由于2026年财政力度预计较2025年保持不变，因此对M2的贡献预计继续延续在今年水平。外汇、非银、政府债渠道则假设变化不大。综上，预计2026年M2增速小幅下滑，或录得7%附近。

　　居民部门方面，目前央行仍处于降息周期中，预计2026年还将调降存款利率，叠加后续有大量高息存款到期，这将带来居民存款活期化，2024年以来居民存款活期化率下降已明显放缓，预计这一趋势将延续。企业部门方面，考虑到反内卷的推进与AI拉动，企业部门或已度过了最困难时刻，2026年还有2万亿元化债基金，我们已观测到2025年企业存款活期化率企稳，预计2026年企业存款活期化率继续稳定。总结来看，预计2026年整体存款活期化率小幅下降且降幅延续收窄，后续存款活期化率年化降幅或在1.5至2个百分点，对应M1与M2剪刀差在-4至-6%附近。

　　综上，2026年M2增速或录得7%附近，M1与M2剪刀差录得-5%附近，对应2026年M1增速录得2%附近，这一水平将略高于2023年至2024年的M1增速中枢。节奏上看，2026年一季度M1增速面临高基数预计下行，二季度后或边际企稳。

　　资产定价上，目前M1变动对债市意义已更加有限。过往市场关注M1增速，本质上源于M1周期伴随着居民买房周期，这也是过往M1增速领先

　　增速、企业盈利与资产价格的微观基础。2025年M1增速持续回升的驱动因素更多来自定期存款利率调降与化债，相对而言房地产市场则缺乏弹性，这意味着本轮M1回升对资产价格的意义有限。我们预计后续M1增速也会逐步回落，或回归到2%水平附近，这一水平不高，仅代表宏观经济仍是筑底企稳初期阶段。在此背景下，我们维持对长期利率短期内震荡，中期内中枢温和回升趋势的判断。

　　2026年或是本轮信用周期筑底之年。2020年以来我国社融数据的两次下台阶分别与两次长期利率下台阶对应，考虑到2026年我国社融增速仍将保持一定增速，我们延续对2026年长期利率温和回升的判断。中期来看，传统信用周期对债市指导意义减弱，在于过往我国经济增长引擎为投资，背后联系着房地产，但目前经济转型阶段，随着地产投资饱和，未来金融数据扩张将更依靠制造业，在此背景下金融数据可能成为偏滞后指标。未来分析金融数据时拆分为终端需求型、产能形成型、广义财政型三类，这样“三分法”的思路更加适应转型期的宏观经济。

　　2026年或是本轮信用周期筑底之年。其中居民部门仍然处于去杠杆状态，但已进入下行阶段的后期，后续房地产企稳或带来居民债务企稳。非金融企业部门融资2025年已企稳，这与目前真实的固定资产投资企稳趋势相一致，我们预计这一趋势将保持。政府财政2026年仍将保持一定力度，对社融支撑力度或持平于2025年。

　　对于债市而言，2020年以来我国社融数据两轮下台阶分别与我国长期利率两次下台阶对应。第一次社融增速下台阶发生于2021年，期间长期利率中枢从2021年初的3.2%下行至2022年中的2.7%附近。第二次社融增速下台阶是2024年，期间我国长期利率从2023年底的2.7%下行至2025年初最低1.6%。2025年以来，我国社融增速反弹，剔除政府债后的老社融也企稳，也与2025年长期利率震荡略有上行的走势匹配。考虑到2026年我国社融增速仍将保持一定水平，我们延续对2026年长期利率温和回升的判断。

　　中期来看，传统信用周期对债市分析的指导意义在减弱。过往高度重视信贷、债务等金融指标的宏观经济分析范式，其实更多是我国经济分析的独有特色。究其原因，则在于过往我国经济增长引擎为投资，背后联系着土地财政，包括房地产以及城司主导的基建。以上行业均为重资本，天然存在巨大融资需求。但在目前经济转型阶段，随着地产基建投资的不断饱和，而需求端“三驾马车”剩下的消费与出口本身不依赖债务，这将使得信贷结构明显变化。未来金融数据扩张将更多依靠制造业，由于工业债务扩张一般滞后于企业盈利2至4个季度，在此背景下金融数据甚至可能成为一个偏滞后指标。

　　未来分析金融数据时应当更加关注结构，采取“三分法”，包括终端需求型金融数据（居民房贷为主，领先于

　　）、产能形成型金融数据（制造业贷款，滞后于实体经济）、广义财政型金融数据（广义政府赤字、城司债务，呈现表外退表内进的特点），是更好的分析思路。

　　本文创新构建了全社会ROIC与长期利率的分析框架，这是更加具有全球普世性以及理解目前我国产业结构转型对长期利率影响更好的研究方法。展望未来，即便“十五五”时期我国实际经济增速继续下台阶是大势所趋，但我国资本回报水而会筑底上行，从而牵引长期利率中枢上移。根据模型测算，本轮利率调整节奏上预计呈现先缓后急的特征，中长期看，全社会ROIC与长期利率将分别回升至5.0%与2.5%以上，基本回归到2024年前水平概率很大。

　　传统研究使用的大部分经济数据均是“增速”指标，而长期利率属于“回报率”指标，两者经济学含义不一样。因此要找到长期利率的“锚”，则需要构造一个“回报率”指标。基于此，我们构建了实体经济投资回报率与长期利率分析框架，数据显示全社会ROIC与长期利率存在2：1关系，这一锚定关系并非空中楼阁，也具有市场套利支撑，是具有全球普适性的长期利率中枢分析框架。

　　我们使用“行业加权法”计算全社会ROIC。可根据上市公司财务数据计算每个行业ROIC，考虑到我国上市公司行业结构与宏观经济行业结构不一致，因此我们根据统计局月度公布的固投数据估算各行业资本规模，以此确认各行业权重，最后加权得到全社会ROIC。这样基于行业运行情况的分析思路，是理解目前我国产业结构转型对长期利率影响更好的研究方法。

　　展望未来，即便“十五五”时期我国实际经济增速继续下台阶是大势所趋，但我国资本回报水而会筑底上行，从而牵引长期利率中枢上移，具体源于制造业与房地产的共同驱动。非地产部门方面，在经历4年的产能过剩后，制造业投资进入负增长，逐步实现供需平衡，带动制造业投资回报率回升。房地产部门方面，目前对全社会ROIC的负面带动作用明显减弱，源于房地产部门ROIC下行速度已经缓解，以及房地产部门对我国资本投入的占比不断下行。以上两方面对我国全社会ROIC与利率中枢的向上驱动力将区别于过去十余年来我国任何一次复苏，即在没有外生需求刺激背景下的宏观经济再平衡。

　　节奏上，本轮全社会ROIC回升呈现“U”型。目前正处于“U”型底部，底部意味着一切变化均比较平缓，但随着时间推移，上行趋势将增强，利率中枢上行也呈现先缓后急特征。根据模型测算，中长期看，全社会ROIC与长期利率将分别回升至5.0%以上与2.5%以上，基本回归到2024年前水平。基于机构行为的研究也显示，在大周期的拐点，长期利率变化均滞后于全社会ROIC，背后是市场认知惯性与货币政策退出滞后，但随着时间推移或带来更大债市调整。

　　国际比较看，截至2025年三季度，全球主要经济体ROIC从高到低分别是美国（10.5%）、欧元区（8.6%）、日本（6.3%）、中国（3.3%），这样也与各国长期利率排序关系一致。但这样情况不会持续，后续我国迟早会走出地产衰退，以及G2格局下中国竞争力不会显著弱于非美发达国家，这意味着中期看我国全社会ROIC不会显著低于欧元区与日本。在此背景下，我国长期利率回升至欧债或日债水平，本身就是一件符合常识的事情，我国也将结束全球最后的低利率。

　　本文对利润、通胀、宏观叙事进行了深入思考，认为所有的宏观经济名义变量都是市场预期与信心在会计上的记账结果。在此背景下，我国宏观经济分析范式面临转型，市场预期越来越重要。近年来市场体感的“经济形势不好”更关乎“名义指标”，本质是信心。展望未来，信心缺乏不会持续，既然是信心，那就大概率一个中短期变量，“十五五时期”大概率能够反转，继续期待我国长期利率在“十五五”时期继续维持在低位水平大概率将失望。

　　前期系列报告剔除了通过预测全社会ROIC来分析利率中枢的理论，但问题是如何预测企业利润？本文分别对利润（基于Kalecki-Levy利润公式）、通胀（基于古典二分法与货币中性理论）、宏观叙事（基于叙事经济学与菲利普斯曲线）进行了深入思考。将这三个概念串联起来，可以得到所有的宏观经济名义变量都是市场预期与信心在会计上的记账结果，本质上是一种“感觉”。

　　从经济史的角度看，而宏观意义上的产出核算与微观上企业利润仅仅是近百年西方资本主义世界创造的产物，市场经济制度正是基于人性且激励相容的巧妙设计，并通过在现代商业银行信用货币体系（私人部门贷款需求创造存款的一种具有“公私合营”特征的制度）以及现代会计记账原理（更多基于公允价值而非历史成本）下，通过人们对利润追逐的热情，激励企业家的冒险精神。这种制度设计会自发的带来经济周期，但从长期看，正是微观主体对未来的憧憬与信心，支撑着整个人类世界在曲折中不断探索前行。而利率波动从某种层面看，就是对市场信心变动的一种体现，信心积极则对应利率上行（以及利润上行、通胀上行），信心萎靡则对应利率下行（以及利润下行、通胀下行）。

　　在此背景下，我国宏观经济分析范式面临转型，“市场预期”越来越重要。从发展阶段来看，我国目前已经迈入初等发达国家序列，居民早已解决物质上温饱相关的刚性需求，需求更多的集中于生活品质，这些更加接近“可选消费”领域，这使得预期与信心越来越对居民决策产生影响。从这个角度看，2024年9月下旬超预期召开的政治局会议，2025年2月横空出世的“

　　”，2025年二三季度中国与美国进行贸易斗争取得积极成果，2025年9月抗战胜利阅兵，是否可从带动微观主体对未来预期转变从而对宏观带来积极变化非常重要。

　　目前我国实际增速在全球仍属于较高水平，同时近年来我国产业升级持续并在全球“攻城略地”。这也是中央经济工作会议提到“我国经济长期向好的支撑条件和基本趋势没有改变”的原因。市场体感的“经济形势不好”更关乎“名义指标”，本质上信心，而信心有时是可以独立于“实际指标”的。根据Kalecki-Levy利润公式，源于

　　与贸易顺差的增长无法完全扭转投资与消费下降带来的冲击。但这样的现象会长期持续吗？但这种情况并不会持续，既然是信心，那就大概率一个中短期变量，我们认为“十五五时期”是大概率能够实现反转的。对债市而言，继续期待我国长期利率在“十五五”时期继续维持在低位水平大概率将失望。

　　回顾2025年的城投债市场，城投债收益率小幅上行，城投利差低位进一步收窄，波段震荡特征明显，短久期票息策略占优。展望2026年，化债仍是城投的主要逻辑，在融资需求总体偏弱、信用风险未见明显抬升的背景下，城投债利差预计继续维持较低水平。具体策略上可以从短久期下沉和高资质拉久期两个维度切入：短端如出现机会需要快速、偏激进地配置；可适度考虑选择高资质主体和地区拉长久期，城投平台退出名单后预计还将有金融资源支持其完成经营性转型后的平稳运营。

　　2025年，我国债券市场宽幅震荡，“一揽子化债”政策仍是目前城投债市场的主要逻辑，“资产荒”行情延续。全年看，城投债行情随债市波动，收益率小幅上行，城投债利差进一步收窄，3年期AAA、AA+、AA城投债收益率分别上行10bp、6bp、0bp，城投债利差分别收窄19bp、23bp、29bp。净融资方面，城投债净融资规模进一步下降，但降幅收窄，25年城投债全年总发行量32,518.18亿元，同比降低13.18%，全年总偿还量为38,390.56亿元，同比降低9.22%，全年净融资规模进一步下降至-5,872.37亿元，考虑到当前化债进程，预计2026年城投债净融资仍旧弱势。

　　展望2026年，城投债利差仍缺少走阔基础。从信用周期的视角看，当前融资需求整体处在低位，“宽信用”基础不足，缺少支撑利差走阔的基本面基础；从化债进展来看，当前严格抑制新增隐债及促进平台转型是工作重点，预计2028年后或将延续目前“一揽子化债”既有思路，基于此中期内城投债风险仍较低，城投债利差走阔的可能性很小。

　　策略方面，可以从短久期下沉和高资质拉久期两个维度切入。短久期下沉方面，城投在隐债化解硬性要求下成为金边品种，安全期限内适合资质挖掘。短端如出现机会需要快速配置、偏激进地配置，我们认为可以适度拉长至突破2027年6月，配置2027年下半年及以后到期（即2Y以上）的城投债也无不可。对于高资质主体和地区，考虑到城投平台退出名单后还将继续有金融资源支持其完成经营性转型后的平稳运营，我们认为可以适当拉长久期挖掘收益。

　　今年信用利差总体处于低位、波段震荡特征明显。展望2026年，在融资需求总体偏弱、信用风险未明显抬升的背景下，信用利差预计继续维持较低水平，增量事件带来的利差走阔将创造配置时点。具体策略，当前短端利差压缩更为极致，配置而言可更多关注5Y及以上品种高利差压缩空间。城投债关注化债进展，可适度考虑在高资质主体及地区拉长久期；产业债可关注基本面转向后弱资质主体的“困境反转”；金融债可利用二永债高弹性特点博取更多的估值波动收益；中资海外债交易联储降息路径延续。市场择时方面，增量事件带来的估值回撤仍是配置机遇，从近年五轮回撤复盘经验看，观察到30BP以上回撤后可以积极布局。

　　2025年来，我国债券市场宽幅震荡，波段特征明显。债券市场信用利差总于历史低位，短久期品种利差压缩更为极致，部分品种达到历史最低点。机构行为方面，保险、基金机构买盘仍大，基金右侧追涨的特征则较为明显。

　　展望明年，信用利差仍缺少走阔基础。从信用周期看，当前融资需求整体处在低位，“宽信用”基础不足；从信用风险看，低价资金支持企业再融资，构成了主体安全性重要支撑。

　　可以关注事件带来的信用债估值及利差的阶段性高点配置机遇，并给予中长久期品种更多配置关注。今年三季度调整中，1Y、3Y品种利差调整幅度小而5Y及以上品种已调整至历史中低位，后续市场若走强，中长端利差会有更大的压缩空间。

　　就具体品种而言，城投债可关注化债进展，在城投平台退出进程持续的情况下，可考虑在高资质主体及地区拉长久期；产业债可关注基本面转向后弱资质主体的“困境反转”机遇；金融债则可关注二永债的高弹性特点以博取更多估值波动收益。

　　中资美元债，明年发行端有望延续回暖态势但难现大幅放量，二级市场或得益于联储维持降息路径而持续走强。点心债方面，信用风险较中资美元债更低，但由于银行债占比较大，总体利差较薄，“南向通”扩容将进一步提升其市场活跃度。

　　市场资金供多需少的核心逻辑未变，突发事件带来的信心变化将拉扯出估值空间，构成配置和波段交易的时点。观察到30BP以上的估值回撤即可以考虑开始布局，提前博取波段收益。

　　展望2026年，我们认为转债资产在权益资产催化与高强赎概率制约下，整体上可能依然呈现较为显著的区间震荡特征。一方面，在权益资产预期回报率提升与转债自身稀缺性影响下，转债资产出现大幅回撤难度较大；而另一方面，受制于转债资产整体不断提升的强赎概率以及不断缩短的平均剩余期限，转债资产的时间价值可能进一步衰减，市场亦难以对其定价更高的估值。因此建议关注转债估值与价格中枢的波动，灵活调整转债的配置力度，获取交易型收益。对于新发转债，除在一级市场积极申购外，在转债上市初期依然可以持续关注，具备统计套利机会。

　　目前影响转债估值的有利与不利因素均十分显著，我们认为在以下因素共同作用下，转债估值预期在2026年将呈现出区间震荡特征：最大有利因素方面：权益资产预期收益率的上行，市场对于权益资产的风险偏好提升明显；最大不利因素方面：转债资产的持续缩量。基于当下转债估值整体较高的背景，转债资产的缩量可能是2026年制约转债估值的最大因素。

　　目前转债的新发规模较2019-2022年依然处于大幅缩量阶段。2026H1转债市场在强赎转股带动下，仍可能保持缩量趋势，乐观情况下，伴随新发转债规模的边际好转，2026H2转债资产规模有望进入稳定状态。整体而言，即使投资机构整体希望提高含权资产的配置规模，但在转债快速缩量的大背景下也难以大幅提升转债配置的规模。

　　随着国内无风险收益率下降，仅靠纯债开始越来越难匹配要求回报率，固收+成为不得不面对的现实。展望2026年，我们认为沪深300指数仍将是固收+重要的配置方向，主要源于其显著的低估值优势，承担部分波动的性价比开始显现。此外，偏弹性的创业板指对于固收增强效果更为明显，背后我们认为源于指数偏制造业的特征贴合近年来经济转型升级的发展趋势。

　　从过去5年Q4的行业涨跌幅来看，呈现基本面主导——政策主题催化——红利防御——科技变革的轮动切换。2026 年作为 “十五五” 规划开局关键年，A 股市场将处于政策红利密集释放、技术突破加速落地、资金配置持续优化的黄金窗口期。我们预计整体呈现 “政策托底稳固、产业主线清晰、结构分化加剧” 的格局。

　　操作上，我们认为在这种长期利率以宽幅震荡为主，并且收益率中枢可能在中期内缓慢上行的市场环境下，不建议单边押注久期策略，建议投资者以票息策略为主，以短久期信用债为底仓；同时在央行货币政策仍实体经济保驾护航的背景下，继续通过杠杆策略适度套息为主；并适当辅以更加灵活的长端波动操作以增厚收益，是更好的策略。

　　我国目前位于三重长周期（朱格拉周期、库兹涅兹周期、康波周期）的下行底部或回升初期阶段，“十五五”时期三大周期均有望进入确定性企稳回升轨道。资产定价逻辑则悄然生变，在多重长周期的尾声阶段，虽然短期内宏观经济仍然偏弱，平滑的经济底部意味着各类宏观经济指标也缺乏弹性，但长周期切换已然发生，灵敏资本市场预期先知先觉，宏观叙事逻辑开始转变。体现为久期越长的资产，市场所要求的回报率越高，这也是今年股票大涨、长债持续调整、中短端风险相对可控的宏观基础，我们预计这一特征明年将延续下去。

　　节奏上看，预计短期内经济基本面仍然偏弱，且上行斜率仍然不高，长期利率预计仍然是底部宽幅震荡状态，同时考虑到宏观经济数据弹性仍不高，债市对当期基本面数据敏感性仍然偏低，债市波动仍主要由事件驱动，重点关注国家政策、中美关系、股市运行、风险偏好等，均会对短期债市运行产生影响，不排除收益率阶段性突破前低。但随着时间推移，明后年伴随着制造业供需逐步均衡、房地产逐步筑底企稳，我国宏观经济有望实现自发性企稳过程，会带动利率中枢呈现缓慢回升趋势，中期内长期利率有望回升至2.0%以上。

　　从投资者行为上看，时间越往后，经济回升的确定性以及市场的关注度则越强，这本质上是一个市场学习的过程。我们通常观测到在大级别的牛熊拐点中，债券市场均存在先反应不足、后加速反应的现象，即滞后反应。因此，就当前再往后看，若后续我国基本面有明显企稳迹象，或者央行释放结束宽松周期的明确信号，预计将是债市从震荡市向熊市转换的重要节点。

　　相对而言，短端风险整体有限，在基本面确认复苏之前，央行货币政策没有趋势性收紧基础。虽然目前央行宽松周期已接近尾声，但我们预计今年四季度与2026年仍合计有两次降息，合计幅度或在20BP。短端利率将跟随政策利率下行而同步下行，收益率曲线则中期内呈现脉冲式陡峭化的趋势。

　　操作上，我们认为在这种长期利率以宽幅震荡为主，并且收益率中枢可能在中期内缓慢上行的市场环境下，不建议单边押注久期策略，建议投资者以票息策略为主，以短久期信用债为底仓；同时在央行货币政策仍实体经济保驾护航的背景下，继续通过杠杆策略适度套息；并适当辅以更加灵活的长端波动操作以增厚收益。

　　证券研究报告名称：《利率债:长久期利率债定价权创新研究——债券市场机构行为系列（一）》

　　证券研究报告名称：《利利率债:短债（存单）微观交易结构创新研究——债券市场机构行为系列（二）》

　　证券研究报告名称：《论不同类型通胀对债市的差异化影响——经济指标与债市观察系列（一）》

　　证券研究报告名称：《M1回升还具有领先意义吗？——货币金融与利率理论系列（一）》

　　证券研究报告名称：《利率债:信用周期对经济领先关系正在弱化——货币金融与利率理论系列（二）》

　　证券研究报告名称：《利率债:资本回报复苏下的利率上行周期开启——货币金融与利率理论系列（三）》

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　　证券研究报告名称：《终局渐进，化债收锋——2026年度城投债策略展望》

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